建议适时操作！

本观点仅供参考，据此操作，责任自负！

(2008/10/25/00:38)

作者：佚名

一、不为人知的失败原因
　　前几天跟以前电子报的许总编聊天，讨论的重点是：「为什么很多人学不好股市操作？」
　　老许跟我的答案一样：关键在于「哲学」的训练不够，或者根本毫无概念。
　　这个问题有多严重？……非常严重。
　　大多数的股市中鸟终其一生，都不晓得自己是怎么死的。如果要跟他们说：「嗨！你是因为不懂股市操作的『哲学』，所以才会阵亡的。」那些人一定会很迷惘，不懂我在说什么。
　　因为在他们的观念里，『哲学』是大学的文学院中一门枯燥艰涩的冷门科系，好像没有什么用处，更没听说有人可以利用『哲学』来赚钱。
　　事实上，「没有听过有人可以利用哲学来赚钱」──是因为你把股市操作给狭隘化了，以为股市赚钱术里只有「明牌」、「技术分析」、「基本分析」、「程序交易」……把目光集中在这些上面，当然不会去注意一些比较「抽象」、「内在」的东西。
　　首先，我们必须说明：对于绝大多数在市场上奋斗已久，却还是落难在输钱的那一边的股市老鸟而言，他们失败的原因有二：
　　
　　一、「他们已经知道的东西有问题」──
　　也就是说：他们学到的那些技术分析、基本分析啦，很多地方可能都有问题，甚至根本就是错的。
　　二、「还有某些东西他们不知道」──
　　也就是说：他们想学的那些技术分析、基本分析啦，很多地方都可能被当作「秘籍」而被藏起来了，所以他们努力地找老师、学方法、花很多的钱买一本三、四万块的秘籍，就是为了想「找到」开启金库的钥匙。
　　于是：问题就变得单纯了……，譬如说我的「艾略特波浪观念」有毛病，那我就慢慢累积经验以便找出错误所在，或是干脆找个「波浪大师」学习。
　　如果是因为「知道太少」而输钱，那就多学点东西，譬如听人家有个叫什么「拋物线」的独门绝招，别地方没听过这门学问，没听过的就应该是「秘籍」，所以就赶快去学。还有什么「黄金切割率」、「费氏系数」、「时空变盘法」……一大堆玩意，都想学，因为里面「应该有（或肯定有）开启金库的钥匙」。
　　这就好像有个人生了很重的病，听说要吃灵芝才治得好，于是他就拼命吃灵芝，但是疗效不佳，他想可能是灵芝的质量不好，于是花更昂贵的代价去买「高质量」的「名牌灵芝」，结果还是不理想；这时他听说要吃「千年灵芝」才有用，于是他就拼命去找「千年灵芝」。刚好有个商人跟他推销祖传百年的「千年灵芝」，他吃了，果然精神一振，继续过他的正常生活；结果不到半年，他的老毛病又发了，再度重病卧床。
　　原来，这个人过的生活就是「抽烟、酗酒、熬夜、纵欲、吸毒」，您说：治病不治本，只一昧求仙丹妙药，能根治吗？
　　上述的例子，那个人可能「还能够大概知道」自己是因为「生活不正常」而生病，这还算是幸运的。
　　但是股市的问题，比这个例子还要严重，因为：很多人根本不知道自己「为什么生病」！
　　很多股市输家拼命在每块地方、每个角落中寻找答案，但那些领域都是他「已经知道」的，他压根儿没想过：他真正的病因，是他一辈子「没听过、没想过、根本就不知道」的原因！
　　「根本就不知道」的东西，您叫他怎么找？就算遇到了，又因为不认识，结果是「当面错过，无缘结识」。
　　追根究底，败就败在：『哲学』这东西，一般人根本没兴趣。
　　
　　二、大师们的「哲学背景」
　　股市中，一般人都已经知道的、而且大家都很有兴趣的东西，肯定不会让您赚钱。
　　『哲学』这东西，在股市中被一般人所漠视，很不幸的，他就是开启金库的钥匙。
　　股市操作是一门艺术，当然也有科学的成份，但不如艺术的成份那么多、那么重要。
　　基本上，从事「哲学」的思考，必须要用到语言文字，这算是「文学」的范畴，所以，通常伟大的操作手，他的思考力绝对与文字的表达能力成正比。
　　那么，「经济学」呢？经济学不是金融市场的「本科系」吗？
　　别忘了：经济学的基础也是哲学。不懂哲学的人去学经济学，就会变成死读书。
　　举全球五位大师为例：
　　索罗斯──
　　众所皆知，索罗斯的金融操作只是在实践他的「哲学」而已。
　　他虽然念的是伦敦政经学院，但最崇拜的却是哲学家海耶客与怀海德（还有心理学大师弗罗伊德）；索罗斯甚至直接拜在当代哲学大师卡尔帕柏的门下撰写哲学论文。
　　索罗斯的名言是：
　　「我对赚很多钱没有兴趣，我只是用操作来证明我的哲学对不对而已。」
　　「我不希望别人把我看作是金融家，我只是来自中欧（索罗斯是匈牙利人）的哲学教授。」
　　托斯科兰尼──
　　这位伟大的投机家在布达佩斯大学念的是「哲学」与「艺术史」，本来还想修音乐（但因为额满而作罢）。
　　托斯科兰尼毕生热爱音乐和文学，最讨厌的是经济学家。他认为大学里的经济学教育把人的脑子都教坏了。
　　托斯科兰尼的名言是：
　　「如果谁学了经济学，而想进入证券市场，就必须把之前学过的东西彻底忘掉。」
　　「经济学家只会计算，不会思考。」
　　「投机家不需要知道太多，但要通盘了解，简单来说，他必须是个思想家。」
　　彼得林区──
　　这位全球最大基金（富达基金）的冠军经理人在波士顿学院钻研最多的科目是「哲学」、「历史」、「心理学」，甚至包括「形上学」、「知识论」、「逻辑」、「宗教」与「古希腊哲学」。
　　彼得林区的名言是：
　　「『投资股票』是一门艺术，不是科学。将每件事都量化的人，显然会吃亏。」
　　（我要补充的是：短线「投机」的话，就会带一点科学的成份。）
　　另外，全球经济的领航舵手，fed主席格林思班跟本世纪最伟大的投资大师巴非特虽然都是科班出身（经济系毕业），但他们两人的文笔都好得出奇。
　　格林思班写的文章体裁独树一格，文词修饰华丽，号称「文字的魔术师」。至于他的「艺术」修养：别忘了格老年轻时是职业的爵士乐团音乐家，会吹萨克斯风、单簧管，也会弹钢琴。他在进纽约大学商学院之前，念的是茱利亚音乐学院。
　　至于投资大师巴非特，想要知道他的文笔有多好，看看他每年写给波克夏股东的年报就明了了。
　　简而言之：丰富的知识、灵活的思考与健康的人格，是成功操作手不可缺少的三要件。
　　只相信「一加一永远等于二」的人，大概一辈子都学不好股市操作。
　　缺乏思考能力的人，不可能成为市场赢家。
　　许总编跟我聊天时特别提醒我一件事：很多有志于学习操作的人，在他们原来的职业的领域中很可能都是很优秀的人，所以叫他们「放下身段、掏空自己」去从头学习一门新的学问并非一件简单的事情，尤其 是像「哲学」、「艺术」这种东西，在传统教育中都不是热门科目。
　　绝大多数的人进入股市之后，都会抛弃掉原先他在专长领域中「实事求是」的精神，而放纵地用一种「梦幻」的态度去追求股市中流动的财富。
　　把股市操作「提升」到哲学的层次，同时说明了：股市操作是一门学问，不是「下班之后的休闲游戏」。

　　如果把现金看作是企业日常运作的"血液"，那么现金流量表就好比"验血报告"。 企业日常运作的好坏，从这份报告中可以有个初步判断。 因为从其它财务报表中，投资者只能掌握公司现金的静态情况，而现金流量表却反映了企业现金流动的动态情况。投资者在研究现金流量表时，如果再参阅其它报表，那对公司的了解就会更为全面。 一个公司是否有足够的现金流入是至关重要的，这不仅关系到其支付股利、偿还债务的能力，还关系到公司的生存和发展。因此，投资者、债权人在关心上市公司的每股净资产、每股净收益等资本增值和盈利能力指标时，对公司的支付、偿债能力也会予以关注。 盈利是公司获得现金净流入的根本源泉，而获得足够的现金则是公司创建优良经营业绩的有力支撑。  
　　阅读现金流量表，首先应了解现金的概念。 现金流量表中的现金是指库存现金、可以随时用于支付的存款和现金等价物。 库存现金，可以随时用于支付的存款，一般就是资产负债表上"货币资金"项目的内容。 准确地说，则还应剔除那些不能随时动用的存款，如保证金专项存款等。现金等价物是指在资产负债表上"短期投资"项目中符合以下条件的投资：

　1、持有的期限短
　2、流动性强
　3、易于转换为已知金额的现金
　4、价值变动风险很小

　　在我国，现金等价物通常是指从购入日至到期日在3个月或3个月以内能转换为已知现金金额的债券投资。例如，公司在编制1998年中期现金流量表时，对于1998年6月1日购入1995年8月1日发行的期限为3年的国债，因购买时还有两个月到期，故该项短期投资可视为现金等价物。 公司应当在会计报表附注中披露其确认现金等价物的会计政策，并注意使前后各会计期确认现金等价物的标准保持一致。

　　现金流量表主要由三部分组成，分别反映企业在经营活动、投资活动和筹资活动中产生的现金流量。
每一种活动产生的现金流量又分别揭示流入、流出总额，使会计信息更具明晰性和有用性。 公司经营活动产生的现金流量，包括购销商品、提供和接受劳务、经营性租赁、交纳税款、支付劳动报酬、支付经营费用等活动形成的现金流入和流出。在权责发生制下，这些流入或流出的现金，其对应收入和费用的归属期不一定是本会计年度，但是一定是在本会计年度收到或付出。

例如收回以前年度销货款，预收以后年度销货款等。 公司的盈利能力是其营销能力、收现能力、成本控制能力、回避风险能力等相结合的综合体。 由于商业信用的大量存在，营业收入与现金流入可能存在较大差异，能否真正实现收益，还取决于公司的收现能力。了解经营活动产生的现金流量，有助于分析公司的收现能力 ，从而全面评价其经济活动成效。 筹资活动产生的现金流量，包括吸收投资、发行股票、分配利润、发行债券、向银行贷款、偿还债务等收到和付出的现金。其中，"偿还利息所支付的现金"项目反映公司用现金支付的全部借款利息、债券利息，而不管借款的用途如何，利息的开支渠道如何，不仅包括计入损益的利息支出，而且还包括计入在建工程的利息支出。因此该项目比损益表中的财务费用更能全面地反映公司偿付利息的负担。

投资活动产生的现金流量，主要包括购建和处置固定资产、无形资产等长期资产，以及取得和收回不包括在现金等价物范围内的各种股权与债权投资等收到和付出的现金。其中，分得股利或利润、取得债券利息收入而流入的现金，是以实际收到为准，而不是以权益归属或取得收款权为准的。 这与利润表中确认投资收益的标准不同。 例如，某上市公司投资的子公司本年度实现净利润500万元。 该上市公司拥有其80%的股权，按权益法应确认本年度有投资收益400万元。 但子公司利润不一定立即分配，而且不可能全部分完(要按规定提取盈余公积)。 如果该子公司当年利润暂不分配付讫，就没有相应的现金流入该上市公司。 该上市公司当然也就不能在当年的现金流量表中将此项投资收益作为投资活动现金流入反映。公司投资活动中发生的各项现金流出，往往反映了其为拓展经营所作的努力，可以从中大致了解公司的投资方向，一个公司从经营活动、筹资活动中获得现金是为了今后发展创造条件。现金不流出，是不能为公司带来经济效益的。 投资活动一般较少发生一次性大量的现金流入，而发生大量现金流出，导致投资活动现金流量净额出现负数往往是正常的，这是为公司的长远利益，为以后能有较高的盈利水平和稳定的现金流入打基础的。当然错误的投资决策也会使事与愿违。 所以特别要求投资的项目能如期产生经济效益和现金流入。  

现金流量表中经营活动现金流量净额与利润表的净利润往往不等，原因主要有以下两方面：
　　1、影响利润的事项不一定同时发生现金流入、流出。
　　有些收入，增加利润但未发生现金流入。 例如，一家公司本期的营业收入有8亿多元，而本期新增应收帐款却有7亿多元，这种增加收入及利润但未发生现金流入的事项，是造成两者产生差异的原因之一。 有的上市公司对应收帐款管理存在薄弱环节，未及时做好应收货款及劳务款项的催收与结算工作，也有的上市公司依靠关联方交易支撑其经营业绩，而关联方资金又迟迟不到位。 这些情况造成的后果，都会在现金流量表中有所体现，甚至使公司经营活动几乎没有多少现金流入，但经营总要支付费用、购买物资、交纳税金，发生大量现金流出，从而使经营活动现金流量净额出现负数，使公司的资金周转发生困难。 应收帐款迟迟不能收回，在一定程度上也暴露了所确认收入的风险问题。 有些成本费用，减少利润但并未伴随现金流出。 例如，固定资产折旧、无形资产摊销，只是按权责发生制、配比原则要求将这些资产的取得成本，在使用它们的受益期间合理分摊，并不需要付出现金。

　　2、由于对现金流量分类的需要。
　　净利润总括反映公司经营、投资及筹资三大活动的财务成果，而现金流量表上则需要分别反映经营、投资及筹资各项活动的现金流量。 例如，支付经营活动借款利息，既减少利润又发生现金流出，但在现金流量表中将其作为筹资活动中现金流出列示，不作为经营活动现金流出反映。 又如，转让短期债券投资取得净收益，既增加利润又发生现金流入，但在现金流量表中将其作为投资活动中现金流入列示，不作为经营活动现金流入反映。

　　上述两点是使经营活动现金流量净额与净利润产生差异的原因，其实也是现金流量表附注中要求披露的内容。 利润表列示了公司一定时期实现的净利润，但未揭示其与现金流量的关系，资产负债表提供了公司货币资金期末与期初的增减变化，但未揭示其变化的原因。 现金流量表如同桥梁沟通了上述两表的会计信息，使上市公司的对外会计报表体系进一步完善，向投资者与债权人提供更全面、有用的信息。

　　股改进入第三年，越来越多的公司非流通股东按股改承诺所持股

份进入解禁期，大量的原非流通股东二级市场减持行为（以下简称“大小非”）引起了市场的普遍关注。 近期大盘的剧烈波动，更引发了人们对“大小非”的忧虑和心理恐慌，甚至有人认为非流通股东的大量减持会动摇牛市的基础。 那么，该因素究竟对市场产生什么影响呢？“大小非”因素会不会成为牛市的终结者?这无疑是投资者最关心的问题。

　　我们先分析“大小非”的几个典型案例，看看“大小非”对该个股股价是否产生了重大负面影响？

　　股价越减越高

　　3月10日，中信证券发布公告，其发起人股东扬子石化至3月8日止，在二级市场上减持了６０００多万公司股票。我们注意到，在3月9日，该股创出了43.88元的历史新高。 而在春节前，另一“大非”雅戈尔也减持了3000多万。 上述两发起人目前仍合计持有近1.5亿股解禁股待减。

　　三一重工的情况也与此类似，公司控股股东三一集团及其子公司1月22日至2月16日期间，在二级市场大幅减持1.65亿股，减持价高达37.85元，但该股在3月8日也创出了45.56元的历史新高，期间不到一个月，股价反而上涨了20%多。 前周控股股东大幅减持的豫光金铅在随该板块回调企稳之后，上周五再度上攻，逼近历史新高。

　　去年9月伟星股份成为股改后首家被“大非”减持的上市公司，其后该市场表现怎么样呢？去年9月该股的最高价仅为13.25元，上周五的收盘价26.77元，整整翻了一倍。

　　事实上，上述几家公司在“大小非”之后的市场表现并非个案。统计分析表明，“大小非”并未成为改变各“大小非”类股票走势的关键因素。 如果“大小非”对个股走势没有负面影响，那么该因素更不会对大盘产生负面影响了。 故从实证的观点看，“大小非”动摇牛市基础的观点只是推测，缺乏有效的支持。 相反地,有证据支持“大小非”让多数股票保持原有走势或更强。

　　谁是接盘者

　　在以往的市场和投资者的经验里，“大小非”类股票的这种市场表现是反常和不可思议的。毫无疑问，“大小非”的最大动机是来自原股东获利回吐落袋为安的思维，其原持有成本很低，加之去年以来股价的大幅上涨，其投资收益率从数倍到几十倍不等，可以说，暴利诱惑是“大小非”的最大诱因。 但另一方面，在股价大幅上涨的背景下，大部分二级市场的投资者也获得了丰厚的回报。究竟是谁还愿意在相对高位接盘“大小非”股份呢？这让很多投资者感到困惑。

　　我们知道在一个牛市里，只有持有股票才能赚钱，股票是获利的载体。 而相反，在熊市里，则是现金为王，抛售股票才可以避免损失。 以牛市思维来看，机构投资者接手他们看好的股票是很自然的事，和原抛售者的持有成本和获利情况关系不大。而且，由于机构本身已经大量拥有了的这些股票，通过进一步吸收筹码，让股价进一步上涨，符合其自身利益，并因此可获取更多至少是账面的盈利。

　　此外，目前证券市场的外围资金规模庞大，各类投资者入市意愿强烈，最近新基金遭遇疯狂申购可见一斑。 与此相对应的，目前沪深两市股票市值有限，而可供基金等机构投资者选择长期持有的优质股票则更是僧多粥少。像中信证券，三一重工等被机构精心挖掘并大量持仓的蓝筹股，“大小非”正是为机构提供了一个加码的机会。同样的原因,增发和新股发行也收到市场追捧,从本质说,“大小非”也是一种股票配售行为,与增发和新股配售性质类似。

“大小非”或成就新一轮牛市

　　2月27日国内股市大暴跌曾引发市场恐慌性抛盘，周边市场和欧美股市受此影响也应声而落,有人更作出“熊来了”的结论。 但此后的的8个交易日，上证综指6阳2阴，展开了较强反弹，上周五报收2937点，近期股指可望重回3000点附近历史新高区。 大盘之所以能有如此优异表现，除了低价重组股活跃吸引人气外，“大小非”概念机构重仓蓝筹股的再展雄风居功至伟，起到稳定军心的关键作用。

　　分析人士认为，基金等专业投资机构接棒原非流通股解禁减持的股份，对内地市场完善上市公司治理结构，改善其基本面，具有深远的积极影响，成为新一轮牛市的核心推动力量。

　　相对于原非流通发起人股东，尤其是小非，接盘的基金等机构可以称为资本市场的精英，对上市公司的规范运作起到积极的监督作用，并能为其资本运营提供指导和帮助，进而改善上市公司的基本面。 另外，作为战略投资者，基金经理人也可以委派代表进入公司董事会，直接参与公司的重大经营决策。 我们注意到，在近几年来，持较大比例流通股的基金在公司内部重大决策和外部监督促使公司改善治理结构等方面的作用日益凸显，因此，随着今年“大小非”减持高潮的到来，基金等机构将发挥更大的作用，这将有助于公司规范治理和投资价值全面提升，为新一轮牛市埋下伏笔。

　　公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。 另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。

　　相对估值法与“五朵金花”

　　相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。 但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。 目前，多种相对估值存在着被乱用和被滥用以及被浅薄化的情况，以下就以最为常用的PE法为例说明一二。

　　一般的理解，P/E值越低，公司越有投资价值。 因此在P/E值较低时介入，较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但事实上，由于认为2004年底“五朵金花”P/E值较低，公司具有投资价值而介入的投资者，目前“亏损累累”在所难免。 相反，“反P/E”法操作的投资者平均收益却颇丰，即在2001年底P/E值较高时介入“五朵金花”的投资者，在2004年底P/E值较低前抛出。那么，原因何在？其实很简单，原因就在于PE法并不适用于“五朵金花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。

　　另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化以及与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重浅薄化。 逻辑上，PE估值法下，绝对合理股价P=EPSP/E；股价决定于EPS与合理P/E值的积。 在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E 低成长股享有低的合理P/E。 因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大喊“涨(跌)得让人看不懂”或“不至于涨(跌)那么多吧”。 其实不奇怪，PE估值法的乘数效应在起作用而已。

　　冗美的绝对估值法

　　绝对估值法(折现方法)几乎同时与相对估值法引入中国，但一直处于边缘化的尴尬地位，绝对估值法一直被认为是“理论虽完美，但实用性不佳”，主要因为：(1)中国上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难。不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，进而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑；(2)中国上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符。

　　不过，2004年以来绝对估值法边缘化的地位得到极大改善，主要因为：中国股市行业结构主体工业类的上游行业，特别是能源与原材料，周期性极强。 2004年5月以来的宏观调控使原有的周期性景气上升期间广泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏观经济分析—行业景气判断—龙头公司盈利预测)的重要性下降；而在周期性景气下降，用传统相对估值法评价方法无法解释公司股价与内在价值的严重背离的背景下，“细分行业、精选个股”研究方法的重要性上升，公司绝对估值法开始渐渐浮上台面。

　　尤其是2005年以来，中国股权分置问题开始分步骤解决。 股权分置问题解决后，未来全流通背景下的中国上市公司价值通过绝对估值法来估计价值的可靠性上升，进一步推动了投资者，尤其是机构投资者对绝对估值法的关注。

　　绝对估值法中，DDM模型为最基础的模型，目前最主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法。 理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM模型并无本质区别；但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流，原因有四：(1)稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息；(2)未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留现金以消除融资的不便与昂贵；(3)税收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税；(4)信号特征，市场普遍存在“公司股息上升，前景可看高一线；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。 中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，短期内该局面也难以改善，DDM模型在中国基本不适用。

目前最广泛使用的DCF估值法提供一个严谨的分析框架系统地考虑影响公司价值的每一个因素最终评估一个公司的投资价值。 DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。 公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。

　　硬币双面 两法合宜

　　笔者认为，相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。 不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。 多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以DCF为主)结合使用可能会取得比较好的效果。 例如：高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA；房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产(地产等)帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价(Black-Scholes)模型模型。

　　在目前周期性行业(股市主体)景气下降的背景下，投资者应加强对绝对估值法的认识和理解，通过相对法和绝对法结合使用，使投资者分析公司的基本面时既考虑当前公司的财务状况、产品结构、业务结构又考虑未来行业的发展和公司的战略，了解公司未来的连续价值，从而对公司形成全面的认识，作出更理性的投资判断。

　　价值投资简单易成功

　　对于最初从事资产评估工作的张东伟来讲，股票也是一种资产，但他像巴菲特一样从来不认为投资需要科班出身、需要很高深的学问。 他幽默地告诉我，巴菲特从事投资这么多年从来没有用到过代数或者微积分，当然如果需要算出企业的价值，然后把它除以它发行在外的普通股总数，这里要用到除法。正如一个人准备出去买一个农场，一栋住宅或一台干洗机，根本没有必要带帮人帮助他来计算，他唯一需要做的是看买卖是否合算，这完全取决于那些企业的未来获利能力与买价的相比较。很显然，张东伟对当今大学里用来教授学生的证券投资等教科书嗤之以鼻，他认为那些理论依赖于推理而不是基于常识，学生们学习了那这些课程只会让自己变得更加平庸。 张东伟提到格雷厄姆在《聪明的投资者》这本书的最后一章中道出了投资中最重要的四个字：保证安全。他认为只要投资者具备理性的态度加上适当的知识结构，就能成为一个成功的投资者。

　　尝试过技术分析的张东伟承认在证券分析领域有着很多流派，而各种不同流派的存在有其一定的道理，“用技术分析来选择股票做投资是一种不同的感觉，我曾取得过非常大的成功，那种成功的喜悦足以让人陶醉，就像发现了新大陆。在我看来，技术分析是一种更高深的投资方法，我对之存以敬畏的态度，我还没有发现当今有人用技术分析方法选择股票做投资取得了巨大的成功，只有智力超群的人才能驾驭它。 ”

　　身为国内价值投资理念先驱的张东伟却有着用技术分析方法投资的经历，这并不值得惊奇，因为就连巴菲特本人也有着类似的投资经历。 巴菲特曾经说过，“我可以向你承认我曾经是个套利者。 我早期在格雷厄姆·纽曼公司学会套利。 套利的基本形式是在一个市场上以低价买进，然后在另一个市场上以高价卖出。在一个公司宣布以高于市场价的价格购并另一家公司时，我就进行套利。 我关注他们宣布了什么，它值多少，我们要付出多少，我们要参与多少时间。 我们要算出这一方案被通过的可能性。考虑这些时，参与公司的名头是否响亮并不在考虑之列。 ”可见，崇尚价值投资理念的投资大师也尝试过技术分析，但是为什么他们最后会坚定的站在价值投资理念这一方呢？张东伟告诉了我们答案，他说，“从历史经验来看，根据价值进行投资是如此地简单易懂且易于复制、成功率较高，以至于到大学拿一个经济学博士都显得是一种浪费。 进行投资就是在恰当的时间买进好股票并一直持有它，只要它还是一家好公司。 ”

　　价值投资的核心是分析公司

　　格雷厄姆曾用“市场先生”这种形象的说法，来说明市场行为。在他看来，股票市场应该被看作一个情绪容易波动的商业伙伴。 这个伙伴每天都会出现，告诉你一个价格，他会以这个价格买你手中的股票，或把他手中的股票卖给你。 这个伙伴每天都有一个新价格。张东伟强调我们要做市场先生的主人，而不是做他的奴隶。 当我们投资股票时，我们实际上是投资股票所代表的企业。 当我们找到了喜欢的公司时，市场高低不会对我们的决策产生影响。我们一个一个地寻找公司，很少花时间考虑宏观因素。 我们只考虑那些我们熟悉的企业，而且价格和管理状况要让我们满意。

凯恩斯曾经说过，不要试图去弄清楚市场在做什么。 我们需要弄清楚的是企业。 由于某些原因，人们热衷于寻找价格变动中的线索，而不是价值。 在这个世界上，最愚蠢的买股行为莫过于看到股价上升就按捺不住而出手。

　　在前面提到，张东伟认为只要投资者具备理性的态度加上适当的知识结构，就能成为一个成功的投资者。 换句话说就是，投资者必须理性地投资。

　　张东伟认为投资者要把自己当成公司的管理层、把自己当成公司的董事长来考虑将怎样经营它？竞争对手是谁？客户是谁？走出门去并和他们交谈，分析你想投资的公司和其它公司相比，优势和弱点在哪里？如果投资者这样做了，就可能比公司的管理层更了解这家企业。 如果投资者没有办法来熟悉企业，就干脆不要做它，只做自己完全了解的事。 他强调投资者一定要非常重视确定性，如果投资者这样做了，风险因素就没有意义了。

　　以低于价值的价格买入证券不是冒险。 以巴菲特购买《华盛顿邮报》的股票为例，它就是一种无风险投资。 1973年时，《华盛顿邮报》的市值为8000万美元，而且没有任何负债。 商界人士认为《华盛顿邮报》值4亿美元，所以即使是凌晨2点在大西洋当中进行拍卖，也会有人来买。 这种投资是非常安全的，令人不可思议。

　　张东伟认为，对于价值投资来讲，80％的工作量都要放在分析企业的环节，估值反而不是价值投资的核心所在。 价格是投资者将付出的，价值是投资者将得到的。 在决定购买股票时，内在价值是一个重要的概念。 没有公式能用来计算内在价值。 正如前文所说投资者必须了解所要买的股票背后的企业，然后给企业估价。 “如果有人说他能估出交易所上市的所有股票的价值，他一定高估了自己的能力。 但如果你集中精力去研究某些行业，你能学会许多和估价有关的东西。 最重要的不是你的能力范围有多广，而是你的能力有多强。 如果你知道你的能力的界限在哪里，你就比那些能力范围比你大五倍而不清楚界限在哪里的人强多了。 ”

　　不过，为什么巴菲特在几十年的投资生涯中只投资了区区几只的股票？张东伟的解释是，“原因在于对了解的企业上画个圈，然后剔除那些价值、管理和应变能力达不到标准的企业，剩下的可以进入到估值环节的股票已经不多。 ”

　　上述选择股票的方法也许可以用伯克希尔登在《华尔街日报》上的一则广告来加以总结。 广告说：以下是我们所寻求的东西：A税后盈余越大越好；B可靠的持续获利能力。 （对投行业景气之时机不感兴趣）；C企业股东权益回报水平良好而且债务水平很低或为零；D适当的管理；E简单的企业。 （如果需要太复杂的技术就无法了解）。

　　不买“大众情人”股

　　投资不是智商160的人战胜智商130的人的游戏，理性是最重要的。 张东伟认为大多数人在别人也感兴趣的时候买入，实际上最好的买入时机是别人不感兴趣的时候，并且买“大众情人”股不会有好成绩的。 他觉得中国的绝大多数企业是可塑性非常强的企业，中国的市场经济发展才十几年，而美国已经有200年的历史，国内的研究员要客观地去看待A股的企业，一味将之与国际企业相比可能会犯大错误的。 对于在竞争环境下产品同质化严重的“大众情人”股要格外警惕，这类股票容易被高估。

　　当然，利润和未来利润的前景决定了股票的价值。 张东伟喜欢那种资本投入能产生高收益的并且很可能持续产生高收益的股票。 他举例说巴菲特买入可口可乐公司的股票时，它的市盈率大约是23倍。 用巴菲特的买入价和现在的收益比，市盈率只有五倍了。 购买高利润公司的股票实际上是对通货膨胀的对冲。 高利润公司信用评级很高，但它对债务资本的需求却相对较少。 那些获利能力较差的公司最需要资金，却得不到足够资金的支持。

张东伟认为，正如巴菲特所说，我们最喜欢的公司应该是这样的：美丽的城堡，周围是一条又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。 护城河就像一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。 首领不断创造财富，但不独占它。 换句话说，我们喜欢那种具有市场统治地位，别人难以模仿，耐久可靠的大公司。 你的企业要有一定的保护能力，使得对手难以进入并以低价与你竞争。 当我买股票时，我就认为是买下了整个公司，就像在街边买了家商店。 如果买下了商店，我就要了解它的一切。 1966年上半年迪斯尼的每股价格为53美元，看起来不太便宜，但以这个价格你能以8000万美元买下整个迪斯尼公司，等于你有了白雪公主和其他一起的卡通人物，有了迪斯尼乐园，还有沃尔特·迪斯尼这个天才当合伙人。

　　另外，企业的商誉价值值得看重。 商誉就像企业之城的护城河。 可口可乐拥有世界上最大的商誉价值。 巴菲特曾经说过，“如果你送给我1000亿美元，让我打败可口可乐在软饮料市场的霸主地位，我会还给你，告诉你这是不可能的。 ”除了商誉价值外，一个好企业还应具有价格的灵活性和调价能力。

　　“我们总把自己想象成拥有整个公司。 如果管理层也这样想，并依此制定政策，这便是我们应该喜欢的管理层。 由于我们不是专家，所以我喜欢那种专家型的经理。 管理很重要，但好公司更重要。 我们的结论是，如果让声名卓著的优秀管理人员来经营行业基本素质不太好的企业，企业的状况不会有多大的改观，很少有例外。 ”张东伟的话点醒了我们，巴菲特也说过，他喜欢那种即使没人管理也能赚钱的企业，那才是他想要的企业。

　　内在价值：最接近的就是赢家

　　人类财富史上有文字记载的最早的财富交换发生在古巴比伦和古埃及国王之间。交换的财富包括布匹、香料、家具、青铜器、珠宝和黄金。这样大规模的财富交换无疑蕴含着价值判断的逻辑在内。

　　而对价值的判断恰恰是价值投资的前提、基础和核心。

　　价值投资，简而言之，就是在一家公司股票的市场价格相对于其内在价值有较大折扣时买入。内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。但是问题来了，一家企业余下的寿命到底有多长？能产生多少现金？这本身就充满了悬念，以这个充满了悬念的现金流为基础而形成的判断有多大的可信度?再有，折现率该如何确定？在不同的时点、不同的投资人会有不同选择，据以计算的价值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精确的价值评估，又怎能知道应该在什么价位购买股票？如果说这是价值投资人最大的困惑所在，当不为过。

　　关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理·芒格曾说过一句耐人寻味的话：巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。

　　巴菲特本人对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致巴克夏公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”此外，巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”与一些市场人士的想法不同，笔者更倾向于认为巴菲特这番话是真的坦诚而非卖关子。因为我们常常看到，在证券市场上，过度追求精确量化往往不会带来好的后果。

　　或许，但凡介于科学和艺术层面之间的东西，都要用到中国古人说的一句话：运用之妙，存乎一心。巴菲特爱引用凯恩斯的一句话“宁要模糊的正确，不要精确的错误”，也是异曲同工。尽管我们相信在某一个特定的时空，某一公司的价值只有一个，我们也只能力求最大限度地逼进它。而赢家却总是相对的。
　　
　　安全边际：越耐心越能得到

　　巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学到两条投资规则：第一，永远不要亏损;第二，永远不要忘记第一条。

　　那么，如何才能做到不亏损？

　　格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭：安全边际。”作为为价值投资的核心概念，如果说安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上的地位，并不为过。它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。

　　根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

　　凡事喜欢精确的那些读者可能要再次失望了：原来与内在价值一样，所谓的安全边际也是一个模糊的概念，比如仅从定义我们不能确定实质价值或内在价值与价格的顺差达到什么程度才能说安全边际就是足够，并可以买入股票。

　　巴非特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以盈利。这一点，对于当今的中国股市，尤具警醒作用。

　　可以说，安全边际在理念上与传统的“富贵险中求”投资观念是截然相反的。它告诉你：如果你想要谋发达你一定不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，我们一定是希望我们的风险降到最小，同时希望每次投资活动中都能取得收益的最大化。

　　如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢？那么只有两个字：等待。在我们一生的投资过程中，我们不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心等待，由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如3至5年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际的时刻。换句话说，市场的无效性总会带来价值低估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢的等，很有耐心地观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累计了很多次这样的投资成果，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。

　　从防御角度说，对安全边际的掌握更多是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中，在泡沫化严重的市场里，显得尤为重要。

　　安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。

　　格雷厄姆和巴菲特这两个大师级的人物之所以都非常强调安全边际原则，之所以都要求一定的安全边际，其根本原因就在于，影响股票市场价格和公司经营的因素非常庞杂。而相对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定误差、市场价格在较长时间内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。这就是安全边际原则的精髓所在。

　　市场波动：不可预测的加码买入机会

　　股票市场每天的波动都是惊人的，这既是诱惑又是陷阱。

　　“市场从来不是一台根据证券的内在品质而精确地客观地记录其价值的计量器，而是汇集了无数人部分出于理性（事实）部分出于感性（理念和观点）的选择的投票器。”这就是市场波动的由来。

　　早知道波动总是难免的，又何必劳心伤神。

　　格雷厄姆在去世前几个月的时候说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市波动。”对于市场的价格波动，格雷厄姆还有一个著名的“市场先生”的寓言：就是设想自己在与一个叫市场先生的人进行股票交易，“市场先生”的特点是情绪很不稳定。因此，在他高兴的日子里，他会报出较高的价格，相反懊恼时，就会报出很低的价格。按现在通行的话说，市场常常会犯错。而一个出色的价值投资者会充分利用这种错误。设想有一天交易的时候，“市场先生”突然情绪沮丧，报出了一个低得离谱的价格，那么在这种情况下，投机客常常会按照“鳄鱼原则”的要求止损离场，而价值投资者呢？恰恰相反，会继续加码买入！这就是两种不同的价值观主导下的两种截然相反的交易策略。这就是巴菲特告诫我们的：要把市场波动看做你的朋友而不是敌人。

　　事实上，仅以巴菲特旗下的巴克夏公司来说，在1973年－1974年的经济衰退期间，它的股票价格从每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股灾中，股票价格从每股大约4000美元跌至3000美元。在1990年－1991年的海湾战争期间，它再次遭到重创，股票价格从每股8900美元急剧跌至5500美元。在1998年－2000年期间，巴克夏公司宣布收购通用再保险公司（GeneralRe）之后，它的股价也从1998年中期的每股大约80000美元跌至2000年初的40800美元。可以想见，在这些时候，巴菲特在股票投资方面所受的沉重打击和巨大精神压力。如果按照“鳄鱼原则”，巴菲特应该不知道止损离场多少次了，但那样，我们也不会看到今天的“股神”。
（作者：陈耀基）